目录

导语

作为赴港上市明星公司中的“海归”，新东方在线拥抱资本市场的态度和决心似乎一直都很坚决，虽然曾经暂时“委身”新三板，但最终挂牌不到一年便摘牌。今年2月，新东方在线搭建了VIE架构，于近期披露了招股书，终于拥抱港股。此前鲸媒体也解析了沪江的招股书，文章请戳《》谁能抢先成为登陆香港的第一支在线教育股？

据招股书数据披露，截至2016财年、2017财年的5月31日止财政年度，新东方在线营收分别为3.34亿元、4.46亿元，其对应的利润净额分别为5955.1万元、9221.2万元，毛利率分别为67.4%、68.0%；截至2018财年的2月28日止九个月，新东方在线营收4.85亿元，净利润8077.9万元，毛利率为62.6%。

2005年，北京迅程成立，推出在线教育平台新东方在线，最初新东方在线面向B端提供业务，之后开始转向考研，并逐渐扩充到更多的品类，当前新东方在线的业务主要通过新东方在线、东方优播、多纳及酷学英语这四个平台提供相应的课程，具体包括大学教育（大学考试备考、海外备考、英语学习等）、K12教育、学前教育三个品类。鲸媒体曾经采访获知，当前的新东方在线正在寻求“第二曲线”——发力K12。K12业务通过东方优播及东方夸课学习平台等来开展，在截至2018年2月28日的九个月中，K12分部的付费学生人次同比增长了167.5%。

（鲸媒体注：新东方在线完整财年，是指每年的6月1日至次年的5月31日。）

1

2017财年递延收入超2亿人民币

据招股书数据披露，截至5月31日止的2015、2016财政年度，新东方在线总营收分别为3.34亿元、4.46亿元，其对应的利润净额分别为5955.1万元、9221.2万元，毛利率分别为67.4%、68.0%；截至2018财年的2月28日止的九个月，新东方在线营收4.85亿元，净利润8077.9万元，毛利率为62.6%。

新东方在线主要通过向学生提供课程及服务的学费及向机构客户收取服务及许可费产生总营收，总营收来自大学教育、K12教育及学前教育的课程与服务。

总营收成本总额支出由截至2017年2月28日止九个月的1.03亿元增加76.8%至截至2018年2月28日止九个月的1.82亿元，主要由于K12分部的业务扩张使得教学人员成本、课程研究人员成本及教材费用增加。

截至5月31日止年度的2016财年、2017财年，大学教育营收分别为2.36亿元、3.36亿元，占总营收比重分别为70.7%、75.2%；K12教育营收分别为2668.1万元、4295.4万元，占总营收比重分别为8.0%、9.6%；学前教育营收分别为71.8万元、341.6万元，占总营收比重分别为0.2%、0.8%；机构客户营收分别为7045.9万元、6430.7万元，占总营收比重分别为21.1%、14.4%。

截至5月31日止的2016财年、2017财年，递延收入分别为1.95亿元、2.49亿元；递延收益来自学生及服务支付的课程费及由机构客户支付的其他费用。新东方在线通常要求学生在注册及参加课程前预先支付款项，也要求众多机构客户预先支付款项或于服务期开始时支付款项，此时尚未确认全部或部分相应的收益。随着客户群的增长及总营收增加，递延收益也继续增加。

2

截至2018年2月28日止的九个月，新东方在线平台付费学生人次同比增长超100%

招股书称，自2005年起，新东方在线已成为中国大学考试备考巿场的最大在线教育品牌，根据弗若斯特沙利文报告，2017年按总营收计，新东方在线占据8.2%的市场份额。新东方在线主要向处于不同年龄阶段的学生提供三个核心类别的在线教育课程分别是大学教育、K12教育及学前教育。

新东方在线主要通过四个平台提供相应的课程，分别是新东方在线、东方优播、多纳及酷学英语。

新东方在线平台的付费学生人次由截至2017年2月28日止九个月的70.20万人增长105.27%至截至2018年2月28日止九个月的144.1万人。

新东方在线在大学、K12和学前分部中提供在线课程，这些课程涵盖了学生从学前教育至大学以及以上教育将要修读的绝大部分课程。

新东方在线的大多数客户为中学生及大学生。截至2018年2月28日止的九个月，学生报名流水约有80.3%及16.4%来自大学分部及K12分部。

截至5月31日止的2017财年，新东方在线的大学教育、K12教育及学前教育的学生报名流水分别为4.08亿元、4947.8万元、422.5万元。K12教育的学生报名流水已经连续两年都超过大学教育和学前教育。在大学教育中，大学考试备考的报名流水始终高于海外备考和英语学习。

3

K12教育每名生源的平均开支增幅较为明显

如上图显示了每名生源在新东方在线各类课程设置中的平均开支，截至2018年2月28日止的九个月，大学教育及K12业务的各项平均开支均高于去年同期，其中K12教育的增幅较为明显。2016财年、2017财年每名生源入门课程的平均开支分别为6元、9元。

截至2018年2月28日止的九个月，每名生源平均开支最高的课程为海外备考及K12教育课程，均超过了1000元。除入门课程外，最便宜的课程为学前教育课程，不超过50元。另外，从2016财年到截至2018年2月28日止的九个月，海外备考及K12教育课程每名生源的平均开支价格呈逐步上升趋势，其余课程则有升有降。

新东方在线为课程提供退款及替换服务。对于预先记录的课程，退款一般可以购买后七天内有效，学生亦可选择通过支付差价以已购买的课程更换课程费更高的课程，或倘替换课程价格较低，则可接收虚拟货币，用于日后购买的在线课程。就实况课程而言，退款及更换一般在第二堂课开始前进行，倘课程仅包括一堂课，则不可退款及更换。

4

截至2018年2月28日止九个月的大学教育付费学生人次为85.2万人

新东方在线的大学教育服务主要包括大学考试备考、海外备考及英语学习。大学分部的付费学生人次于截至2017年及2018年2月28日止九个月由60.9万人增加39.8%至85.2万人。

新东方在线旗下的大学考试备考课程主要包括国家研究生入学考试及CET4/6。课程的上课模式包括直播、录播及两者结合。研究生入学考试备考课程涵盖所有公共科目及绝大部分专业科目。CET4/6备考课程分为三类：(1)入门课程，专注于学习规划、(2)特定科目课程及(3)涵盖整个CET4/6范围的完整备考课程。

此外，新东方在线还为学生提供一系列配套材料及服务，包括讲义、作业批改、在线学习小组、在线模拟考试、在线问答及专门为温习CET4/6而设的手机应用程序。学生亦可于支付额外费用后购买升级服务新东方西班牙语课程价格，例如个人化学习规划、一对一辅导及无限量作业批改。

海外备考方面，新东方在线为主要海外统一考试提供新东方在线旗下的在线备考课程，主要包括TOEFL、IELTS、SAT、ACT、GRE及GMAT。该等课程的上课模式包括直播、录播及两者相结合。TOEFL及IELTS课程采用自有的知心自适应学习系统。

英语学习及其他方面，新东方在线及酷学英语旗下的英语学习课程有助建立听说读写的综合水平，并强调培养英语沟通技巧。课程设置主要包括新概念英语课程、与外籍教师的一对一口语练习环节及BEC课程，通常以直播及录播形式进行。

此外，新东方在线还提供各类专业资格及其他外语课程，例如为参加全国医师专业资格考试的学生提供复习课程，并在职尚为参加全国基金管理、证券从业及中级经济师考试的学生提供复习课程。同时新东方在线还提供包括日语、韩语、德语、法语及西班牙语语言课程在内的外语课程。

5

通过东方优播开展K12业务，已进入26个城市

新东方在线在K12分部的综合课程设置涵盖中国K12学生修读的几乎所有科目，主要包括新东方在线的课程、K12课程、东方优播地区性课程及私播课。K12分部的付费学生人次由截至2017年2月28日止九个月的4.8万名增加168.75%至截至2018年2月28日止九个月的12.9万名。

新东方在线于2015年推出K12课程，2017年推出东方优播课程，该课程为一项针对低线城市学生提供的地区性直播互动辅导服务，该等城市未必拥有便捷的线下基础设施，同时存在随时随地有效连接在线平台的持续需求。截至2018年5月31日，新东方在线已在全国十个省份的26个城市建立东方优播体验店。

在K12分部，新东方在线提供在线直播课程，通过东方优播向二、三线城市的学生提供基于地理位置在线的直播课程，及向新东方脱机课程的学生提供私播课课程。

在K12课程中，新东方在线采用自主开发的九步教学法开发在线直播课程，覆盖在线学习从内容预览至课后评价的每个阶段。新东方在线开发的东方优播课程乃以当地学校的课程内容为基础，并在小课堂以互动形式讲授，开展在线课堂互动。

6

通过多纳开展学前教育，付费人次同比增加40多万

学前教育方面，新东方在线透过多纳学英语及儿童教育应用程序及多纳外教学堂英语直播课程，学前教育分部提供适合儿童的在线教育内容。新东方在线于2012年推出多纳应用程序系列，并于2017年推出多纳直播外教学堂。

多纳旗下的产品组合主要包括多纳应用程序系列及多纳外教学堂。新东方在线还将多纳品牌授权予第三方进行周边产品开发，例如多纳儿童教育图书系列，并就此收取许可费。学前教育分部的付费学生人次由截至2017年2月28日止的九个月的4.5万名增加至截至2018年2月28日止的九个月的46万名。由此可见，付费人次同比增加40多万名，增幅较大。

在学前分部，新东方在线提供内附深受儿童喜欢的学习场景的在线直播课程及多纳的84个应用程序（包括iOS平台的32个应用程序及安卓平台的52个应用程序）。截至2018年5月31日止的一个月，新东方在线在iOS及Android平台上的英语学习应用程序平日及周末平均每日活跃用户总数分别约为4.5万名及7.5万名。

多纳外教学堂专为五至十岁儿童而设，由外籍教师进行小班直播英语教学课程。应用程序共包括四项互补产品：直播课程、一对一演练课、主题课及自学自适应应用程序。其中，直播课程是多纳外教学堂体验的核心产品。学生在虚拟教室上课新东方西班牙语课程价格，与同伴们学习英语。每节课通常为50分钟，每个班有四名学生。

7

开展其他合作业务新东方西班牙语课程价格，机构客户数目增至713名

此外，新东方在线还通过云平台向大学、公共图书馆、电信运营商和在线视频点播服务供货商等机构客户提供教育内容及服务套餐。新东方在线通常与机构客户订立年度合约，并每年续期，并根据机构客户购买的在线教育产品及服务定额收费。截至2017年及2018年2月28日止的九个月，机构客户数目分别为667名、713名。

新东方在线还向第三方授权多纳品牌及产品，包括出版商、玩具制造商、办公室及家庭用品制造商以及学前教育服务供货商。截至2018年5月31日，新东方在线合作出版14个系列的多纳图书，总发行量近100万本。

8

截至2018年2月28日，大学教育付费学生人次占比将近50%

截至5月31日止的2016、2017财政年度及截至2018年2月28日止的九个月，新东方在线课程的付费学生人次分别为65.3万人、101.万人及144.1万人。

截至2018年2月28日止的九个月，新东方在线大学分部的付费学生人次为85.20万名，占付费学生人次的59.13%；K12教育的付费学生人次为12.9万名，占付费学生人次总数的9.0%；学前教育的付费学生人次为46万名，占付费学生人次总数的31.92%。

值得注意的是，新东方在线大学分部的付费学生人次占比在2016财年、2017财年呈减少趋势，占比分别为82.39%、82.10%；学前教育的付费学生人次占比呈上升趋势，分别为8.42%、10.48%。

9

兼职教师数量是全职教师的15倍

截至2018年5月31日，新东方在线共有62名全职教师及957名兼职教师、53名全职及1525名兼职导师。新东方在线绝大多数的全职或兼职教师均持有学士学位，三分之一以上的教师持有硕士及以上学位。其中，兼职教师数量是全职教师的15倍。

新东方在线于2017年启动千万名师计划，以通过多种措施（如加强对教学平台和资源的支持及对其社交媒体平台的管理）向一流教师提供扩大其个人影响力的机会。

回顾2016年新东方在线欲挂牌新三板递交的招股书，其中披露，当时公司网络课程产品的授课老师全部为兼职老师。公司向老师支付版税及课时费。2014年新东方在线和酷学网的兼职老师分别为520人和657人，分别同比增长36.13%和56.06%。

10

历经挂牌新三板，摘牌后搭建VIE冲刺港股

新东方在线的最早前身是新东方和联想2000年合资的联东伟业，后来联想退出。2005年，境内运营实体北京迅程成立，并推出了在线教育平台新东方在线。2006年，新东方在纽交所上市，其业务包括北京迅程也同步上市。

之后新东方在线开始获得机构客户，并在2012年时推出了英语学习手机应用程序多纳，2014年推出了自适应学习系统Zhixin。

在新东方上市10年后，2016年2月，新东方发布公告，宣布了林芝腾讯（腾讯产业投资基金全资子公司）以3.2亿人民币投资新东方在线的消息，同时新东方在线将启动国内IPO。

新东方在线于2017年推出了东方优播，主要为K12学生提供基于本地直播互动补习服务；并在2017年3月挂牌新三板。2017年12月，新东方在线发布公告称，拟提交终止挂牌的申请，挂牌不到一年。

今年2月，新东方在线根据开曼群岛法律注册成立为获豁免有限公司，搭建了VIE架构，为赴港上市做准备。

根据招股书披露，当前的股权结构中，新东方作为第一大股东，持有66.72%股权；第二大股东腾讯持有12.06%股权；第三大股东Auspicious拥有7.11%股权，由北京迅程的境内员工股份计划参与者持有；第四大股东Dragon Cloud持有6.87%股权，由个人独立第三方持有。此外，新东方在线CEO孙畅持有1.97%股权，执行董事兼新东方在线营运总监潘欣持有1.25%股权。

11

共计完成三轮融资，分别投资过寓乐世界、时代云图、翼鸥

据招股书披露，自成立以来，新东方在线共计完成了三轮融资，共计1.64亿美元：来自A系列的Image Frame的5087.86万美元投资；来自B系列的Dragon Cloud的7345.32万美元投资、China City Capital的1924.64万美元投资；来自C系列的Tigerstep的2066.87万美元投资。

在对外合作与投资方面，新东方在线于2016年与股东腾讯达成了战略合作，主要集中在利用腾讯的开放平台以及技术来提升新东方在线的技术及分析能力，从而为业务提供支持；在现场音频/视频传输及交互领域进行广泛协作；利用腾讯云服务在人工智能、图像处理及自然语言处理方面的壁垒，计划在学生识别、教学监控及分析，以及客户服务质量检查等领域应用音频/视频技术。同时，新东方在线在大数据分析方面与腾讯合作，以提升数据操作能力及更精准地发布社交广告。

2014年7月，新东方在线与ATA共同创立了职尚，职尚是新东方在线的联营公司，为专业人士提供在线教育及职业规划服务，并专注于财务资格考试。

招股书显示，新东方在线共披露了3起对外投资事件。

2015年5月，新东方在线向寓乐世界作出股权投资，该公司专门从事向小学生及中学生提供科教、技术、工程及数学教育（STEM）。新东方在线与寓乐世界合作以丰富学前分部的STEM内容供应。

2017年1月，新东方在线对时代云图（一家为大学考试备考材料提供出版服务的公司）进行战略性投资，以丰富新东方在线在CET4/6及研究生入学考试领域的服务。时代云图也是新东方在线的联营公司。通过与时代云图的合作，新东方在线的教师可选择出版与其教学领域相关的实体书籍，当前已有16名教师通过与时代云图合作出版合共62本书籍。

2017年6月，新东方在线对直播在线课堂平台服务供货商翼鸥进行股权投资。新东方在线与翼鸥合作，以提升音频/视频传输技术，并利用其直播传输平台提供东方优播课程及多纳外教学堂课程。

12

2017财年来自理财产品的利息收入占其他收入的98.7%

招股书显示，新东方在线的其他收入、收益及亏损主要包括：(1)按公平值计入损益的长期投资的公平值变动所得收益（亏损）、(2)来自理财产品的利息收入、(3)活期银行账利息收入及(4)出售合营企业权益所得收益。

按公平值计入损益的长期投资的公平值变动所得收益主要来自对寓乐世界和翼鸥的投资，这部分投资在2016财年贡献了2129.2万元的收入，占其他收入总计的比重为46.4%；来自理财产品的利息收入在2016财年贡献了1436.5万元的收入，占比为31.3%；2017财年，理财产品的利息收入贡献了其他收入总计的98.7%，来自对寓乐世界和翼鸥的投资收益则为亏损状态。截至2018年2月28日止的9个月，来自理财产品的利息收入为3497.5万元，占比为60.8%，来自对寓乐世界和翼鸥的投资收益则为2188.9万元，占比为38%。

13

2017年新东方在线营收6.04亿元，占中国在线课外辅导及备考市场总营收的0.63%

招股书显示，根据弗若斯特沙利文报告，在中国，参加在线课外辅导及备考的付费学生人次由2013年的8050万人增加至2017年的1.56亿人，复合年增长率为17.9%。预期该项有利趋势将会持续，2022年付费学生人次有望进一步增加至2.83亿人，自2017年的复合年增长率将为12.6%。

中国按总营收划分的在线课外辅导及备考市场规模由2013年的人民币329亿元增加至2017年的人民币964亿元，复合年增长率为30.8%，预期到2022年将进一步扩大至人民币3102亿元，自2017年的复合年增长率将为26.3%。在线课外辅导及备考市场的发展主要受到几点因素的推动：教育消费意愿的提高；对更加个性化的教育内容及服务的需求逐渐增长；互联网技术的发展以及传统补习机构进军在线市场；政策利好。

在线课外辅导及备考市场可划分为学前教育领域、K12领域、大学考试备考领域、海外教育领域、职业教育领域、语培领域。总体来讲，整个市场高度分散。2017年，包括新东方在线在内的五大综合在线教育公司的总营收为人民币16.12亿元，按总营收计，占中国在线课外辅导及备考市场的1.67%。在2017年，新东方在线的总营收达到6.04亿元（截至12月31日止年度未经审核），占中国在线课外辅导及备考市场总营收的0.63%。

鲸观察

除了新东方在线之外，近期另一个拟赴港上市的在线教育培训机构为沪江。沪江的前身成立于2003年，比北京迅程的成立要早两年。从业绩表现来看，2017年沪江的营收为5.55亿元，新东方在线2017财年的营收为4.46亿元，沪江的营收多出24.44%新东方在线 VS 沪江，谁能争夺赴港在线教育第一股头把交椅？，但是新东方在线净利润接近1亿，而沪江则亏损超5亿元。

同时沪江连续三年净利润为亏损状态，沪江称，三年净亏损主要由于（1）持续投资以扩充技术、研究和开发相关工作的专家团队；（2）广告及推广开支增加；（3）扩充销售和营销团队。

相比之下，新东方在线的老师开支负担要低一些，主要由新东方集团来支付工资，新东方在线来支付课酬；同时有新东方集团品牌的背书，新东方在线的获客成本相对要低一些；同时新东方在线的2B业务较为稳定，本身已经实现盈利，这些也是新东方在线能够实现盈利的原因。

（来自沪江招股书）

与新东方在线的业务有所相似，沪江也提供K12课程、英语学习课程等，2015年、2016年、2017年沪江的K12课程及其他收入分别为902.5万元、1787.9万元、4301万元，三年来在总营收的占比中不超过8%。同时占沪江收入大头的为大学生课程和语言课程（英语除外），新东方在线的大学教育业务同样连续两个财年占总营收比重70%以上。

体验课程方面，截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度，沪江的体验课每学生人次的平均价格分别为3.6元、2.7元及1.4元；每名学生的平均支出分别为6.9元、3.4元及1.8元。

而新东方在线2016财年、2017财年每名生源入门课程的平均开支分别为6元、9元（新东方在线的入门课程指特别设计用于吸引新学生至平台，按相对较低价格收费的课程）。

投资布局方面，沪江的动作要比新东方在线频繁得多，近几年投资了K12在线1对1机构海风教育、外语教学平台兰迪少儿英语、司考培训机构众合教育、线下韩语培训机构首尔教育、国际语言教学交易平台italki、全球留学生跨境服务平台myOffer、对外汉语教育机构玛瑞欧教育、在线艺考机构湃乐思教育等公司。而新东方在线在招股书中披露的对外投资事件只有三起，在2017财年，新东方在线理财产品的利息收入贡献了其他收入总计的98.7%。

新东方系的投资主要通过新东方集团和旗下教育产业基金来进行布局。2018年5月，新东方成立了教育产业基金，鲸媒体采访获知，产业基金主要投资A轮到Pre-IPO的公司，新东方集团则针对战略属性强的公司以及早期天使阶段的创业企业进行投资。

在技术方面，截至2018年5月31日，新东方在线在知识库中共积累了近百万个测试问题及大量教学资源，藉以支持内容开发能力。

新东方在线方面表示，将会利用人工智能及大数据分析等技术，进一步提升学生的学习体验。例如新东方在线已利用人工智能技术开发自适应学习系统知心，该系统会根据学生的课堂表现和进度动态调整课程内容，从而提高学习效率。新东方在线计划逐步将知心自适应学习技术应用于其他大学和K12课程产品。

沪江同样在大数据和人工智能方面投入了精力。沪江招股书显示，沪江已构建大数据计算集群和人工智能计算集群，独立开发了一系列大数据和人工智能算法，运用到“教、学、练、测”各个场景。同时沪江收集了约1.7亿产品和服务用户以及约810万名曾参加付费自有品牌课程的学员的大量信息。

若沪江与新东方在线上市成功，两者或将在在线教育市场短兵相接。

就在线教育公司的范畴而言，已经上市的还有51Talk、尚德、正保远程教育等，还未上市的独角兽则有VIPKID、掌门1对1、猿辅导、作业帮等，这些机构中有一些披露的现金收入已经达到几十亿元，若按确认收入打半折来看仍较为可观。对新东方在线来说，依然面临着挑战，但实现盈利已属不易。

– END –

拓展阅读

1

2

3